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提要 通过以广东省A股上市公司为研究样本，实证分析董事会的五个重要特征：董事会规模、董事会构成、董事会成员持股比例、董事会行为、董事长与总经理两职合一与公司经营绩效的关系。
关键词：董事会特征；经营绩效；实证分析
中图分类号：F27 文献标识码：A
董事会治理是上市公司治理的核心，从某种意义上来说，如果上市公司出了问题，那么董事会也必定出了问题。董事会的治理机制的正常发挥是公司经营得以正常进行的重要保证。因此，研究董事会结构特征与公司经营绩效的关系具有实际意义，而广东省又是我国经济活力最强、上市公司最多的省份，以广东省上市公司数据为样本进行研究可以为国内其他省市和地区的上市公司提供经验。
一、研究假设和设计
（一）待检验的假设。董事会规模应控制在一定范围之内。董事会规模不能过大也不能过小。规模过小，可能导致决策专断，使绩效受到不良影响。董事会规模过大可能会导致董事会成员间沟通与协调困难，导致在讨论问题时效率降低，决策难以定夺。因此，我们提出：
假设1：董事会规模与公司经营绩效存在倒U型的曲线关系。近年来，独立董事在董事会中的人数比例与职责得到了高度重视。独立董事肩负着监督经理与大股东，并保护小股东和投资者利益的重任。上市公司的独立董事往往是某方面的专家，享有良好的社会声誉，因而能对公司的决策和管理发挥重大作用，对上市公司形成良好的治理机制发挥重要作用。因此，我们提出：
假设2：董事会独立董事比例与公司经营绩效正相关。董事持股可以将董事的个人利益与公司长远利益更好地结合起来，有助于防止短期行为。越来越多的美国公司也将股票期权作为董事的重要报酬方式，以增加对他们的激励。同时，董事是否持有自己公司的股份对于外部投资者来说也是判断公司有无价值的标准。董事持股比例过少，对董事来说没有激励作用。持股比例超出一定界限，又可能导致公司价值减损。因此，我们提出：
假设3：董事会成员持股比例（在这里是指持股比例之和）与公司经营绩效存在倒U型曲线关系。董事会会议是董事会进行决策最主要的方式，也是董事会决策制度的核心。从某种意义上讲，董事会召开情况可以反映出董事会决策制度的效率高低。董事会会议应定期召开，我国《公司法》规定董事会每年至少召开2次会议。但高频率的开会很可能是企业出现危机的表现。董事会会议也许只是个“灭火器”，只有当公司业绩表现不佳时才需要多开董事会会议来解决问题。因此，我们提出：
假设4：董事会年度会议次数与公司经营绩效负相关。代理理论认为两职应该分离，两职合一容易造成公司内部人控制的局面，损害公司的独立性，也容易削弱董事会监督经理层的有效性，使经理层的权利高度膨胀，因此董事会应保持高度的独立性。在我国上市公司中，大多数选择了两职分离的模式。因此，我们提出：
假设5：董事长与总经理两职合一与公司经营绩效负相关。
（二）样本选取。本文研究样本选取广东省2005年12月31日前深沪两市上市的全部A股公司，以2005年度为数据窗口。剔除一些指标信息不全的样本，共127家有效样本。样本数据来源于样本公司2005年年报。
（三）变量设计和定义
1、被解释变量（公司经营绩效变量）。由于我国上市公司的股票价格偏离其价值，公司资产的重置价值也难以估算。因此，本文不选用Tobin’Q值衡量公司经营绩效。本文主要采用ROE，即净资产收益率＝当期净利润∕平均股东权益作为公司绩效变量。净资产收益率优点是综合性较强，也是广受投资者关注的一个传统指标。便于对比研究，我们还采用了EPS，即每股收益＝当期净收益∕当期发行在外的普通股份加权平均数作为公司绩效指标。
2、解释变量（董事会特征变量）。董事会特征变量包括：①董事会规模，用X1表示，X1＝董事会人数之和；②独立董事比例，用X2表示，X2＝独立董事人数∕董事会人数；③董事会成员持股比例，用X3表示，X3＝董事会成员持股之和∕总股本；④董事会年会议次数，用X4表示，X4＝一个会计年度内召开董事会会议之和；⑤董事长与CEO两职合一情况，用X5表示，X5是虚拟变量。若董事长与总经理两职完全合一，X5＝1；若由董事会其他成员兼任总经理（称为两职部分合一），X5＝0.5；若由非董事会成员担任总经理（即两职完全分离），X5＝0。
3、控制变量
（1）公司规模。公司规模越大，可能存在规模经济，比较容易获得外部资金，从而提高经营绩效。本文中，我们用总资产的自然对数来衡量公司规模，用LNASSET符号表示，LNA＝公司总资产的自然对数。
（2）资产负债率。资产负债率等于总负债与总资产之比。一般来说，资产负债率越高，则受到的契约限制就越多，公司面临的经营风险就越高，公司盈余管理的动机就越强。因此，我们选用资产负债率作为控制变量，用DEBT符号表示，DEBT＝负债总额∕资产总额。
（四）模型设计。我们根据以上五个假设，建立如下多元回归模型：
ROE（1）＝a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6LNA+a7DEBT+ε Ⅰ
EPS（1）=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6LNA+β7DEBT+ε Ⅱ
考虑到董事会规模与董事会成员持股比与企业绩效之间可能出现的二次曲线关系，我们还采用如下二次模型来检验假设1和假设3：
ROE（2）＝γ0+γ1X1+γ2X12+γ3X2+γ4X3+γ5X32+γ6X4+γ7X5+γ8LNA+γ9DEBT+ε Ⅲ
EPS（2）＝η0+η1X1+η2X12+η3X2+η4X3+η5X32+η6X4+η7X5+η8LNA+η9DEBT+ε Ⅳ
其中，a0-7、β0-7、γ0-9、η0-9代表回归参数，ε代表回归残差。
二、实证结果和分析
我们应用模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ对前面5个假设进行检验，可以得到回归结果列于表1。（表1）
由表1，我们做出回归分析如下：通过观察四个模型的可校正R2，可以判断出四个模型的拟合优度一般，但都通过F检验（Sig.=0<α=0.01），具有统计意义，说明模型能够起到一定的解释作用。这里的模型拟合优度一般，原因有可能是首先与我们省略了一些其他解释变量有关，因为影响公司经营绩效的因素是多方面的，董事会只是其中的一个重要方面；其次，由于董事会所从事的主要是一种长期战略决策和监督工作，因而董事会的作用有可能会存在一个时滞；再次，本研究只是选用了2005年一年的数据为研究窗口，研究样本只限于广东省A股上市公司，研究样本不大，这可能也是影响模型拟合优度的一个原因。
观察表1，我们进一步发现，在多元回归中，董事会规模与公司经营绩效之间存在不显著的负相关关系。在曲线估计中，董事会规模公司经营绩效ROE存在二次曲线关系，表现出了非线性的倒U型关系，变量在1%的水平上具有显著性。说明董事会规模不是越小越好，也不是越大越好，合适的董事会规模有助于提高公司经营绩效，假设1成立。
无论在多元回归还是在曲线估计中，独立董事比例与公司经营绩效之间存在显著的负相关关系，显著性水平为1%，回归结果与假设2不符，假设2不成立。
在多元回归中，董事会成员持股比例与公司经营绩效指标ROE存在不显著的正相关关系，与EPS存在不显著的负相关关系。没有证据表明董事会成员持股比例与公司经营绩效之间存在倒U型曲线关系。实证结果不支持假设3。
无论在多元回归还是在曲线估计中，董事会年度会议次数都与公司经营绩效表现出负相关关系，但是都没有表现出统计意义上的显著性。
两职合一与公司经营绩效ROE呈现出显著的正相关关系，显著性水平为5%；与EPS呈现出不显著的正相关关系。回归结果与假设5不符，假设5不成立。
对于控制变量，公司规模（用总资产的自然对数表示）与经营绩效，在所有的回归方程中，呈现出显著的正相关关系，显著性水平为1%。资产负债率与经营绩效之间是显著的负相关关系，显著性水平为1%。
三、结论与建议
实证结果表明，董事会对公司绩效产生影响；董事会规模与经营绩效之间呈倒U型曲线关系；独立董事比例与公司经营绩效之间呈现出显著的负相关关系；董事会成员持股比例与公司绩效之间关系不显著，二者之间也不存在倒U型的曲线关系；董事会年度会议次数与公司经营绩效之间呈不显著的负相关关系；董事长与总经理两职合一与公司经营绩效指标ROE之间表现出显著的正相关关系。
实证结论告诉我们，应该加强董事会建设，全方位改进董事会现有体制，更好地发挥董事会的积极作用。根据实证研究，我们提出以下建议：适当控制董事会规模；建立健全董事提名和任免制度；完善独立董事制度；指定合理的董事激励制度；改善董事会会议质量；建立科学的董事会业绩评估体系。
（作者单位：广东白云学院）
主要参考文献：
［1］魏良益，赵君，肖洪安.企业绩效、股权结构对上市公司规模影响的实证研究—以我国部分制造行业上市公司为例[J].软科学，2005.3.
［2］于东智.董事会、公司治理与绩效—对中国上市公司的经验分析[J].中国社会科学，2003.3.
［3］于东智，王化成.独立董事与公司治理：理论、经验与实践[J].会计研究，2003.8. |
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