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提要 随着管理理论的变革与延伸，价值管理成为现代企业财务管理的主流管理理论，在全球得到了广泛应用。价值管理的前提是企业价值评估。本文通过分析中兴通讯股份有限公司2009～2014年的财务数据，采用现金流量折现法和实物期权法对企业价值进行评估，并通过企业价值敏感性分析，探讨这两种方法中的关键性因素。
关键词：企业价值；现金流量折现法；实物期权法；敏感性分析
中图分类号：F27 文献标识码：A
引言
企业价值理论就是要研究各种估价方法和技术，以解决这些价值评估方面的困难，对企业的各种资产以及公司作为整体的价值做出合理的估价。正确地认识和评估企业价值不仅是经济活动和管理行为的依据和前提，也是包括实业投资和金融投资在内的所有投资的核心问题。
企业价值评估的思想最早源于艾尔文•费雪的专著《资本与收入的性质》，为现代企业价值评估理论奠定了基石。20世纪八十年代，以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对实物期权定价方法这一领域进行了深入研究，并最终在20世纪八十年代末建立实物期权理论。本文以中兴通讯股份有限公司为例，对现金流量折现法和实物期权法这两种企业价值评估方法进行比较和敏感性分析。
一、公司概况
中兴通讯股份有限公司是全球领先的综合性通信制造业上市公司和全球通信解决方案提供商之一，是国内最大的通信设备制造公司。1985年公司成立，并于1997年11月18日在深圳证券交易所上市，成为中国大型通讯设备制造企业中首家上市公司，股票代码为000063，股票名称为“中兴通讯”。2004年12月，中兴通讯作为中国内地首家A股上市公司成功在香港上市。
该公司主要业务是致力于设计、开发、生产、分销及安装各种先进的电信设备，包括：无线产品（CDMA、GSM、3G、WiMAX等）、网络产品（XDSL、NGN、光通信等）、手机终端（CDMA、GSM、小灵通、3G等）和数据产品（路由器、以太网交换机等）四大产品。
二、企业价值评估方法比较分析
（一）现金流量折现法评估企业价值
1、参数的确定。通过对中兴通讯2008年的市场占有情况进行分析，该企业在取得较好市场份额的基础上，也保证了公司的利润水平，对未来的发展非常有利。本文假定中兴通讯股份有限公司从2009～2013年的销售年平均增长率为22%，2014年以后企业处于永久持续增长状态，增长率恒为5%。2008年企业的销售收入为44，293，427，000元。（表1）
运用销售百分比法对企业财务报表中的相关数据进行预测，根据自由现金流量的计算公式可以得出该企业2009～2014年的现金流量预测值。（表2）
企业自由现金流量=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧-资本支出-营运资本变动数额 （1）
在现金流量折现法中，股本成本Ks参照资本资产定价（CAPM）模型计算，其中无风险利率以2008年十年期国债的同期值利率4.41%为参考基准。市场的平均风险收益率取计算机应用服务业的6家上市公司的净资产收益率7.03%，?茁系数用来衡量某种特定股票相对于市场风险而言的变化程度，这里我们根据证券市场上信息技术业板块的行业平均值调整得出企业现阶段的?茁系数为0.25。
由此得出，中兴通讯股份有限公司的股本成本为：
Ks=rf+?茁（rm-rf）=4.41%+0.25×（7.03%-4.41%）=5.07% （2）
Kb取五年期的贷款利率为6.71%，2008年度企业所得税税率T为15%。
Kb（1－T）=6.71%×（1-15%）=5.7%
WACC＝■×Ks＋■×Kb（1－T）
=71.52%×5.07%+28.48%×5.7%
=5.25% （3）
其中，S：权益资本；B：债务资本；Ks：股权资本成本；Kb：债务资本成本（税前）；T：公司所得税税率。
2、企业价值的计算。假定中兴通讯2014年后的自由现金流量永续增长率g为IT行业平均水平5%，后续期的加权平均成本经过计算为6.55%，则企业后续期连续价值为：
■=7764738999/（6.55%-5%）=500950903166 （元） （4）
其中，FCF■后续期第一年自由现金流量；WACC■后续期的加权平均资本成本；g自由现金流量永续增长率。
企业营业价值的现值为：
■■=■
＋■＋■
＋■＋■
＋■
=384056605803（元） （5）
企业非经营资产价值即为2008年的长期投资净值，由该企业资产负债表可知为168，433，000元。
企业总价值=企业营业价值+企业非经营资产=384056605803+168433000=384225038803 （元）
（二）实物期权法评估企业价值
1、参数的确定。投资成本K的现值在这里是2008年的总资产，根据中兴通讯上市公司年报，企业2008年的总资产为50，865，900，000元。
标的资产价格的波动率用中兴通讯股票的历史收益率的标准差来表示。本文选取了2008年公司每日股票价格作为时间序列，计算公式如下：
Rt=ln（PtP■）×100% （6）
?啄＝?啄■×■ （7）
其中，Rt表示股票日波动率，Pt表示每日收盘价，P■表示每日开盘价，?啄表示股票收益波动率，?啄■表示股票日波动率的标准差，t表示每年交易日数。
利用EXCEL得到Rt的标准差?啄■＝0.0367，中兴通讯在2008年的交易日为243天，所以计算股票收益波动率为：
?啄＝0.0367×■＝57.22%
复利计算的年无风险利率取五年期的国债利率6.34%。
期权执行期限，即可预测的期限，在此为5年。
2、企业价值的计算
（1）企业当前价值的计算
企业当前价值=企业营业价值+企业非经营资产=384225038803 （元）
（2）未来增长机会的价值
d■=■=2.4679
d■=d■-?啄■=1.1884
C=S•N（d■）-Ke■•N（d■）
=348913753072（元） （8）
（3）企业总价值计算。企业的总价值就是企业当前的价值与潜在的获利机会价值两者的和。即：
企业价值=企业当前价值+企业实物期权投资=384225038803+348913753072
=733138791875（元）
三、敏感性分析
通过对现金流量法和实物期权法两种价值评估方法进行敏感性分析，有助于发现企业价值评估中的关键因素，找出那些对企业价值有重大影响的参数，不仅对企业整体价值的正确估算影响重大，而且还可以借此对企业的价值和风险的管理提供帮助。
以下设定不确定因素的变动幅度为：-20%、-10%、0%、10%、20%，通过观察企业总体价值的变化，来探讨企业价值对这些参数的敏感性。
（一）现金流量折现法下的敏感性分析。对现金流量折现法中的两个参数进行分析：非经营资产和折现率。（表3）
因此，在用现金流量折现法对企业价值进行评估的过程中，最关键的参数是折现率，而非经营资产几乎对企业价值没有影响，可视为非敏感性因素。
（二）实物期权法下的敏感性分析。在用实物期权法进行企业价值评估时，主要对四个参数进行分析：投资成本、波动率、企业当前价值和无风险利率。（表4）因此在用实物期权法进行企业价值评估时，企业当前价值对企业总体价值的影响最明显，无风险利率可视为非敏感性因素。
四、结论
企业价值评估的方法有很多，且各自有各自的特点和适用范围，现金流量折现法和实物期权法是当今被广泛应用和研究的两种价值评估方法。在这两种方法下分别对企业整体价值进行敏感性分析可以发现：在现金流量折现法中，折现率是最关键的参数；在运用实物期权法进行估值时，企业的当前价值是最关键的因素。因此，在使用不同的方法对企业价值进行评估时，应把握好其关键性的因素，尽量保证这些参数的取值真实有效。
（作者单位：北京理工大学）
主要参考文献：
[1]Irving Fisher.The Nature of Capital and Income[M].New York:The Macmillan co.1927.
[2]Richard A.Brealey，Stewart C.Meyers，Alan J.Marcus.Fundamentals of Corporate Finace.The McGraw-Hill Companies，Inc.1991.
[3]聂虹霞.经济增加值（EVA）在上市公司价值评估中的应用[D].成都：西南财经大学，2007.
[4]华玲.实物期权在IT企业价值评估中的应用研究[D].江苏大学，2007.
[5]郁春兰.EVA在高新技术企业经营者薪酬激励中的应用研究[D].长沙：长沙理工大学，2008.
[6]高绯.EVA在企业价值评估中的应用研究[D].上海：上海师范大学，2008.
[7]颜蕾.企业价值评估研究[D].天津：天津财经大学，2008.
[8]张家伦.企业价值评估与创造[M].立信会计出版社，2005.
[9]汪海粟.企业价值评估[M].上海：复旦大学出版社，2005.
[10]成京联，阮梓坪.企业价值评估[M].北京：北京大学出版社，2006. |
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