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提要 内部资本市场作为缓解外部资本市场对企业信用约束的次优选择，它在缓解企业外资本市场融资约束、实现组织租金的创造方面发挥着积极的作用，但也会加重企业在资本配置时的问题，如集团CEO的私利行为导致的资本配置低效性。本文正是基于上述考虑，具体分析企业集团CEO的私利实现过程。
关键词：企业集团；内部资本市场；集团CEO
中图分类号：F27 文献标识码：A
一、引言
自19世纪末期至今，美国已经经历了五次兼并浪潮，在此期间，企业通过兼并、重组造就了一大批大型的企业集团。1999年全球并购总金额达2.3万亿美元。1985～1999年平均年并购事件的增长率超过20%。如美国的GE、香港的和黄、中国的海尔等，都是此类经营的成功典范。另有一组例子也很能说明问题，2006年全球并购交易总额达3.861万亿美元，创下有史以来最高的记录，共有33，414笔，相比之下，在1995年全球并购交易总额仅为8，500亿美元，仅有9，251笔交易。
那么，是什么原因促使企业实施集团化经营呢？学者们对此提出了不同的解释。理查德森（1960）首先从外部资本市场与企业之间的信息不对称性来进行分析，他发现企业与外部资本市场之间存在着摩擦，使企业无法从外部资本市场获得生产资金，企业的兼并重组成为满足生产和发展的必需；后来，阿尔钦和威廉姆森正式提出了内部资本市场概念，并认为联合大企业中的内部资本市场，在资本的配置、监督和激励方面，比外部资本市场具有更高的效率。自此，内部资本市场作为外部资本市场的一种有效替代，成为解释企业集团化现象的理论基础。随着研究的深入，学者们发现内部资本市场除在资本的配置、监督、激励等方面表现出相对的优势，同时又由于双层代理和经理人寻租等问题，又使内部资本市场表现出相对不足，而企业集团CEO在这个过程中由于自利倾向使内部资本市场存在缺陷。
二、企业集团CEO个人私利的实现
沙夫斯坦和斯坦因通过一个双层代理模型（也称SS模型）描述外部投资者与集团总裁CEO以及集团总裁与下属部门经理间的利益冲突关系。由于企业集团总部本身不是最终投资者，所以集团总部也不能完全代表股东利益。作为企业集团CEO，其也只不过是企业集团总部的代言人，而其自身作为经济人，同样具有自利倾向和道德风险，也要追求个人效用的最大化。正是由于企业集团CEO与企业集团、企业集团与股东的目标收益函数彼此不一致，这就加剧了企业集团CEO的目标收益函数与股东的目标收益函数不一致性，即企业集团CEO以实现自身收益最大化为前提来完成企业集团的目标收益。那么，企业集团CEO是怎样通过偏离企业集团的目标收益函数来实现自身效用的最大化呢？一般是通过以下几个途径来实现自身效用的最大化：一是通过在职消费，企业集团CEO通过过度消费非货币性项目，例如豪华的办公条件、高档的交通工具和奢侈的招待费用等来实现个人效用的最大化；二是企业集团CEO在把时间、知识、精力投入到企业集团时必然会发生个人成本，即限制了自己的娱乐活动等，这样他们就会通过限制时间、精力和知识的投入来使自己的投入产出比达到最大化，例如增加个人的休假计划、日常娱乐时间等；三是企业集团CEO通过与集团企业的签订契约，来约定他们获得固定的薪酬收益和业绩薪酬收益，这虽是一种正常收益，但也构成了企业集团CEO的个人私利收入；四是由于项目经理为了尽可能多的占有和支配资源，从而会展开积极的公关活动，通过这种寻租行为来扩大自己的私人收益，在这个过程中企业集团CEO会获得额外的私人收益，如果企业集团CEO为了获取更大的私人收益，他很可能会采取更加冒险的行为，即与项目经理合谋来共同瓜分企业集团的部分收益，从而达到自己效用的最大化。当然，企业集团CEO在获得个人收益最大化的同时会损害企业集团的总收益，这必然会导致企业集团采取行动来限制企业集团CEO个人私利的实现，例如通过事前的薪酬契约来限定集团CEO的报酬实现过程；通过内部控制机制对集团CEO的行为进行约束；通过事后审计机制对集团CEO执行企业集团内部控制制度情况进行考核；通过事后的企业绩效审计制度对企业集团CEO完成企业集团的目标收益函数进行评价。这些限制性条件也构成了企业集团CEO实现个人收益或私利的约束条件。
三、企业集团CEO私利行为模型分析
根据上面的描述，我们已基本勾勒出企业集团CEO实现个人私利的过程。为了更深层次地了解企业集团CEO在资本配置中的行为，现利用简单数学模型对其进行说明。
（一）基本假设
假设1：企业集团CEO是一个理性的经济人。
假设2：企业集团总部对集团内部的自有资金和从外部资本市场筹得的资金通过企业内部资本市场进行统一调配。
假设3：企业集团总部对成员企业具有监督激励功能，且能够有效判断的成员企业未来预期经营状况。
假设4：企业集团总部对成员企业通过拥有股份实施控制。
假设5：企业集团内部的资金成本为WACC，WACC为企业集团的加权平均成本。
（二）模型的建立。现假设有一企业集团A控制着两个成员企业B和C，其对成员企业的持股比例分别为?赘B、?赘C，且?赘B＞?赘C，另外成员企业B和C在某一经营周期点各自拥有的自由现金流量为0。在新的经营周期企业集团考虑新的投资计划，并计划向两个成员企业投入的资金总量为△X，假设成员企业B获得的资金为X1和成员企业C获得的资金为X2，成员企业B和C的投资产出收益率分别为RB、RC，且X1+X2=△X。这时，如果集团CEO不存在自利行为，那么企业集团总部在资金配置时，就会考虑采取使企业集团总部收益最大化的行为。即企业集团CEO会使企业集团的目标收益函数满足以下条件：
MAX｛?赘BX1RB+ ?赘C X2RC－?赘BX1WACC－?赘CX2WACC｝
约束条件为：RB≥WACC；RC≥WACC
但一般来讲，人作为理性的经济人，必然会考虑其自身效用的最大化，那么作为企业集团的CEO也难逃这种人性假设。在企业集团CEO存在自利倾向时，在资本配置时就不会采取使企业集团目标收益函数最大化的措施，而会考虑使自己的效用达到最大化的基础上完成企业集团的收益函数。我们首先对影响集团CEO资本配置的因素进行逐一讨论：
1、在职消费因素。假设集团CEO的在职消费是集团企业投资净收益的函数：￡=λF（?赘BX1RB+ ?赘CX2RC－?赘BX1WACC－?赘CX2WACC），其中λ为在职消费调整系数，0＜λ≤1。如果外部监管不力，内控制度不健全或集团CEO具有严重的自利倾向，那么他会最大化λ的值，即使λ=1；如果外部监管力度很强、内控制度比较健全或集团CEO对风险比较厌恶，那么就会使0＜λ＜1。
2、薪酬因素。集团CEO的薪酬是企业集团投资产出收益率和其努力程度的函数：S=§F（R，J，T，L），R=（?赘BX1RB+?赘CX2RC）/（?赘BX1+ ?赘CX2），且R≥WACC，§为集团CEO薪酬的调整系数，即是对外部经济环境变化的调整系数，当外部经济环境不佳时§＞1，当外部经济环境超出正常情况时1＞§＞0；J为投入的精力，T为投入的时间，L为投入的知识。
3、个人投入的成本收益因素。假设集团CEO投入的精力、时间和知识所获得的预期薪酬收益的函数为：E=ПF（J，T，L），П为个人投入部分的薪酬收益调整系数；而其投入精力、时间和知识的成本为函数：C0=ψF（J，T，L），ψ为成本调整系数。这时，集团CEO就会考虑使自身收益达到最大化，即要满足以下条件：ME=MC0，即边际收益等于边际成本时，集团CEO的收益就达到了最大化。否则集团企业CEO就会调整其精力、时间和知识的投入情况，尽可能地满足上述条件。
4、成员企业寻租因素。由于成员企业在获得资金投入的同时，会得到较高的私利，所以他会在企业集团内展开积极的寻租行为。集团CEO也由于这种寻租行为的存在会获得额外的收益，并且集团CEO为了获得最大化的私利收益，常常与成员企业经理达成某种私下协议，即通过“私下交易”来实现自身效用的最大化。假设B企业投资项目成功的概率均为P，失败的概率均为1－P，C企业投资项目成功的概率均为q，失败的概率均为1－q，则B企业的预期收益LB=θ0﹛PθH+（1－P）θL﹜X1RB，C企业的预期收益为LC=﹛qθH+（1－q）θL﹜X2RC，其中θH表示收益提高系数，θL表示收益稀释系数，且θH ＞1，θL＜1。B企业形成的总的私利为β﹛PθH+（1－P）θL﹜X1RB，成员企业经理所能获得私利为（1－η）β﹛PθH+（1－P）θL﹜X1RB，集团总部CEO能获得私利为LBS=ηβ﹛PθH+（1－P）θL﹜X1RB。C企业形成的总的私利为β﹛qθH+（1－q）θL﹜X2RC，成员企业经理所能获得私利为（1－η）β﹛qθH+（1－q）θL﹜X2RC，集团总部CEO能获得私利为LCS=ηβ﹛qθH+（1－q）θL﹜X2RC，其中β为从成员企业获得私利收入的比例，η为集团CEO从总私利中获得私利份额。成员企业经理寻租的个人成本函数为Ci=Fi（r，c），其中r为成员企业经理个人须承担的监督审计风险成本，c表示由于成员企业的寻租行为导致的个人努力程度下降所引起的成员企业经理显性报酬的损失。而集团CEO与成员企业经理进行“私下交易”所面临的个人成本为CZ=FZ（rZ，LZ，QZ），其中rZ为集团CEO个人须承担的监督审计风险成本，LZ表示由于私下交易而导致个人所获得的显性薪酬收益的损失，QZ为离职后再就业的成本。此时，集团CEO在资金分配时需使自己的效用函数达到最大化，即MAX（LBS+LCS－CZ）。
但是，集团CEO要实现效用最大化的目标，就必须满足以下约束条件：
（1－η）β﹛PθH+（1－P）θL﹜X1RB≥CB=FB（r，c） （1）
（1－η）β﹛qθH+（1－q）θL﹜X2RC≥CC=FC（r，c） （2）
R=（?赘BX1RB+?赘CX2RC）/（?赘BX1+?赘CX2），且R≥WACC （3）
X1+X2=△X （4）
LBS+LCS－CZ＞0 （5）
式（1）和式（2）表明成员企业经理与集团CEO达成私下交易的条件必须要使自己的收益大于成本，否则他们就不会进行类似的交易。在β、P、q、θH、θL、RB、RC、CB一定条件下，只有成员企业获得适当的资金X1、X2和私利收益比例η时，成员企业经理才会积极从事寻租行为。公式（3）和公式（5）表明集团CEO在与成员企业达成私下交易的过程中，也有条件限制，即必须满足两个条件：一是使自己的私利收入大于由此而导致的成本费用（包括机会成本）；二是使集团总部的投资产出收益大于加权平均成本。
下面，我们将上述因素综合起来对集团CEO在资本配置过程中的行为进行研究。作为企业集团的CEO在资本配置过程中要充分考虑各种经济因素，这些经济因素既有短期因素也有长期因素。所以，企业集团的CEO要获得最大个人收益，就必须要使：LG=MAX（￡+S+LBS+LCS－C0－CZ）。即，LG=MAX｛λF（?赘BX1RB+ ?赘C X2RC－?赘BX1WACC－?赘CX2WACC）+§F（R，J，T，L）+ηβ〔PθH+（1－P）θL〕X1RB+ηβ〔qθH+（1－q）θL〕X2RC－ψF（J，T，L）－FZ（rZ，LZ，QZ）｝
同时，要实现集团CEO效用的最大化，就必须满足下述约束条件：
（1－η）β﹛PθH+（1－P）θL﹜X1RB≥CB=FB（r，c） （1）
（1－η）β﹛qθH+（1－q）θL﹜X2RC≥CC=FC（r，c） （2）
R=（?赘BX1RB+?赘CX2RC）/（?赘BX1+?赘CX2），且R≥WACC （3）
X1+X2=△X （4）
LBS+LCS－CZ＞0 （5）
ME=MC0 （6）
四、结论
通过上面的分析，我们可以发现，在集团CEO个人投入精力、时间和知识的成本收益达到均衡时，在λ、β、P、q、WACC、θH、θL、RB、RC、CB一定条件下，集团CEO最大化自身效用时就必须权衡成员企业所应获得的资金、CEO本人所能获得的私利收益比例和个人需面临的风险成本。当然，集团CEO所能获得的私利收益比例η也受制于成员企业经理进行寻租行为时的成本收益函数，因为只有使成员企业经理的收益大于成本（包括机会成本）时，才会使成员企业经理存在寻租的动力。另外，还要受限于集团企业对资本投资报酬率的影响和个人对寻租风险成本的考虑。集团CEO对风险成本的考虑是由四个方面的因素决定的：一是事前契约的约束，包括企业集团对资本报酬率的要求；二是外部监督条件、内部控制制度，包括经理人市场的完善程度、内外审计的独立性和效率性；三是发现后的惩罚措施和惩罚成本，包括离职后的再就业成本；四是集团CEO个人的风险偏向、年龄结构，一般来讲如果集团CEO是冒险型的人，并且面临着退休，则会偏向于与成员企业的私下交易，此时的风险成本也较小，否则风险成本较高。所以，集团CEO在内部资本市场进行资本配置时是一个综合权衡的过程，是在实现自身效用最大化的基础上再满足企业集团价值增值的过程。
（作者单位：甘肃政法学院管理学院）
主要参考文献：
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[5]陆军荣.内部资本市场：替代与治理[D].复旦大学博士论文，2005．
[6]王明虎.从寻租视角看集团企业内部资本市场和资源配置效率[J].经济理论与经济管理，2007.7. |
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