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提要 ?茁系数表示证券（组合）的收益率对市场收益率的敏感度。?茁系数高意味着市场风险大，期望收益率高；?茁系数低意味着市场风险小，期望收益率也较低。本文按行业对沪深两市上升阶段进行实证分析。分别介绍?茁系数相关理论、国内外研究现状、文章的研究思路和实证分析。通过研究发现，?茁系数在我国A股市场上升阶段应用是不可行的。
关键词：资本资产定价模型；?茁系数；收益率；线性回归
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
一、?茁系数理论
（一）?茁系数的起源——资本资产定价模型（CAPM）。资本资产定价模型是由威廉•F•夏普和约翰•林特纳于20世纪六十年代根据马柯威茨最优资产组合选择的思想进行发展而提出的。它是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型，至今仍有重要应用。按照资本资产定价模型的理论，单一证券的系统风险可由?茁系数来度量，而且其风险和收益之间的关系可由证券市场线来描述：
Ri=Rf+?茁i（Rm-Rf） （1）
其中，Ri为第i种股票的必要报酬率，Rf为资本市场的无风险收益率，Rm为资本市场的市场收益率，?茁i为第i种资本资产或资产组合的?茁系数。
（二）?茁系数的概念。资本资产定价模型中最具有突破性意义的就是?茁系数的发现，它是特定资产（或资产组合）的系统风险度量，体现某项资产的收益率与市场组合的相关性。用公式表示?茁系数：
?茁i=cov（Ri，Rm）/σ2（Rm） （2）
Ri为风险资产收益率，Rm为市场组合收益率；cov（Ri，Rm）为风险资产收益率与市场组合收益率的协方差，它等于该风险资产的标准差、市场组合的标准差以及两者相关系数的乘积；σ2（Rm）为市场组合收益率的方差。
根据上述公式可以看出，一种风险资产的?茁系数的大小取决于：（1）该风险资产与市场组合的相关性；（2）它自身的标准差；（3）市场组合的标准差。
二、?茁系数理论实证研究现状
（一）国外学者对?茁系数的实证研究。大量实证研究表明，?茁系数并不与收益显著相关。然而，Pettengill，Sundaram and Mathur（1995）指出，?茁系数和实际收益之间应该存在显著的条件相关关系。即将样本分为上涨阶段和下跌阶段，能得到?茁系数和收益之间存在显著相关关系的结论。
（二）国内学者对?茁系数的实证研究。施东辉（1996）得出，中国证券市场不符合CAPM的结论。杨朝军、邢靖（1998）认为，我国股票市场系统风险并非是决定收益的唯一因素。靳云汇、刘霖 （2001）指出，股票收益率与?茁之间的关系不是线性的。利用Pettengill等人的研究方法，对?茁系数在中国股票市场应用情况研究的有：郭多祚，徐占东、利平、李华。他们的研究结论也不尽相同。
三、本文研究思路
从九十年代开始，就有学者对?茁系数在我国应用的可行性进行探讨，结果也仁者见仁。随着经济发展，我国证券市场不断完善。?茁系数在新的市场条件下的可行性将值得进一步探讨。本文吸取了前人的研究经验，选取了中国证券市场明显的上升阶段作为研究基础，这将使得结论更具有准确性。本文不但对各个行业中的样本股票进行实证分析，探讨?茁系数的应用可行性，而且还分析了行业?茁系数的情况，使研究更加全面。
根据?茁系数的性质，?茁系数反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感性。?茁系数高意味着股票的收益变化幅度大于市场；?茁系数低意味着股票的收益变化幅度小于市场。如果通过实证研究能够证明在我国股票市场处于上升阶段，?茁系数与收益率存在良好的正相关关系，则证明?茁系数在中国的A股市场是可行的；如果?茁系数与收益率之间不存在正相关关系，则证明?茁系数在中国的A股股票市场是不可行的。
四、?茁系数实证研究
（一）同一行业中个股?茁系数研究
1、个股?茁系数的获得
（1）从同花顺软件中下载每一只股票从2005年11月1日到2007年10月31日的日交易情况，包括交易日期、开盘价、收盘价、涨幅Yi。
（2）利用excel中的条件格式，去除由于除权或重组等原因造成的日涨幅超过规定的（-10%～10%）范围的数据。
（3）运用excel中的vlookup函数，查找并返回对应交易日期的大盘涨幅Xi（上海股票对应着上证指数；深圳股票对应着深圳成指）。
（4）对所获的数据进行求和计算，根据回归公式求出该股的?茁系数。
?茁=（n∑XiYi-∑Xi•∑Yi）/［n∑Xi2-（∑Xi）2］ （3）
2、个股日平均收益率的获得。每只股票的日平均收益率都是根据该股票两年来日涨幅率平均获得的。
3、农林牧副渔行业个股?茁系数研究。从农林牧副渔行业的38只股票中选取较有代表性的15只，计算结果见表1。（表1）从图1中可以清晰地看出，随着?茁系数的增大，日平均收益率并没有像预期的那样也逐渐增大，而是做毫无规律可言的大幅震动，甚至?茁系数最高的股票的日平均收益率都低于?茁系数最低的股票的日平均收益率。可以证明，对于农林牧副渔行业，通过?茁系数的高低来判断收益的方法是不可取的，?茁系数在我国农林牧副渔类股票行业运用是不可行的。（图1）
4、房地产行业个股?茁系数研究。由图2可以更清楚地看出，随着?茁系数的增大，房地产行业股票的日平均收益率并没有表现出良好的增长趋势。相反，往往高?茁的日平均收益率低于低?茁的日平均收益率，甚至表现出负相关的关系。?茁值较小的七只股票（金地集团、上实发展、招商地产、深振业A、华发股份、中华企业、名流企业）的日平均收益率均高于β值较大的六只股票（张江高科、栖霞建设、北京城建、阳光股份、华业地产、金融街）。总体来说，?茁系数在地产行业应有的经济性质没有体现出来。?茁系数与日平均收益率大体上呈现出一种负相关关系。（图2）
5、传播与文化行业个股?茁系数研究。传播与文化行业的股票共有14只，选择其中9只作为样本。计算结果如图3所示。（图3）可以发现，排除新华传媒、赛迪传媒、中视传媒，剩余股票的走势基本上与?茁系数的走势保持了一致，体现出一定的正相关关系。但此行业的股票数较少，行业特性没有很好的体现出来，这影响着结论的准确性。
（二）行业?茁系数的研究
1、行业?茁系数的获得。资产组合的?茁就等于单个资产的?茁系数按其在组合中的权重进行加权求和的结果。权重应为个股流通市值在总流通市值中所占的比例。但是，由于每日的流通市值都在变，使得数据很难获得，为了简化计算，在求行业?茁系数时，先排除最大?茁值和最小?茁值，消除个别股票对整体的影响，然后对剩余的?茁系数进行简单的算术平均，从而获得该行业的?茁系数。（表2）
由?茁系数的经济意义可知，市场组合相对于它自己的?茁系数为1。但是从上表2中我们可以发现，13个行业?茁系数的平均值必将高于1。这是因为样本多为各个行业的龙头股票。一般来说，其业绩也将好于其他股票，所以导致行业?茁系数偏高。为了便于比较研究，本文将对13个行业的?茁系数以行业股票的数量占市场所有股票数量的比重为权数进行加权平均，来获得市场组合的?茁系数，以此作为对比研究的参考系。公式如下：
?茁=∑ai×?茁i （4）
ai为行业i的股票数占所有行业股票数的比重；?茁i为行业i的?茁系数。结果为1.028。
2、行业日平均收益率的获得。同理来获得行业的日平均收益率。表3为13个行业的日平均收益率比较结果。（表3）
行业日平均收益率的加权平均结果如下：
P=∑ai×Pi （5）
其中，P为股票市场组合的日平均收益率；ai为行业i的股票数量在所有行业股票数量中所占的比重；Pi为行业i的日平均收益率。结果为0.00415。
3、行业?茁系数研究结论。通过两表的比较我们可以发现，行业?茁系数小于市场组合?茁系数的行业共有4个（批发和零售业、交通运输业、制造业、传播与文化业）。其中，传播与文化行业、交通运输行业的日平均收益率同时也低于市场组合的日平均收益率，这一点满足了?茁系数的性质。但是，另外两个行业（批发和零售业、制造业）的日平均收益率却高于市场组合的日平均收益率。行业?茁系数大于市场组合的行业共有9个（综合类、信息技术业、社会服务业、电力煤气供水、采掘业、金融保险业、建筑业、农林牧副渔、地产类）。其中有4个行业（建筑业、采掘业、地产业、金融保险业）符合?茁系数的性质，即日平均收益率也同时高于市场组合的日平均收益率。另外的5个行业（综合类、信息技术业、社会服务业、电力煤气供水、农林牧副渔）没有体现出?茁系数的性质。
我们从图4同样可以看出，行业的?茁系数与行业的日平均收益率之间总体来说也没有体现出良好的相关关系。随着?茁系数的增大，各行业的收益率此起彼伏。这说明，在选择投资行业的时候，完全通过?茁系数的大小选择投资行业的做法是不合理的。（图4）
五、结论
本文采用2005年11月至2007年10月的数据，对?茁系数在我国A股市场处于上升阶段进行实证分析。通过上文的研究可以发现，?茁系数在我国A股市场处于上升阶段仍然没有体现出良好的正相关关系。?茁系数在我国A股市场处于上升阶段应用不可行。
在此次研究过程中，发现几个呈现出一定规律的行业，如房地产业、传播与文化行业。这些行业体现的规律能否对投资有一定的指导作用还需在以后的研究中进一步验证。
（作者单位：1.中国地质大学（北京）人文经管学院；2.威海广播电视台）
主要参考文献：
[1]中国注册会计师协会.财务成本管理.北京：经济科学出版社，2006.
[2]Pettengill，G.N.S.Sundaram and I.Mathur.The conditional relation between beta and returns[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1995.30.
[3]罗登跃，王春峰，房振明.深圳股市时变BETA、条件CAPM 实证研究.管理工程学报，2007.4.
[4]靳云汇，刘霖.中国股票市场CAPM的实证研究[J].金融研究，2001.7.
[5]陈浪南，屈文洲.资本资产定价模型的实证研究[J].经济研究，2000.4.
[6]郭多祚，徐占东.中国股票市场Beta和收益关系的实证分析[J].财经问题研究，2002.11.
[7]李平，李华.中国沪市β系数和收益率关系的条件检验法[J].管理评论，2005.2. |
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