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自美国次贷危机爆发至今，已经两年有余，尽管世界各国制定实施了大量针对性经济政策，但是目前的全球经济形势仍然不容乐观，此次危机对全球经济的影响远远超出了次贷危机爆发之初的预期。次贷危机由资金量很小的次贷市场波及整个金融市场，进而演变为经济危机，由局部地区波及全球，表明次贷危机是长期积累的全球性因素的后果，对次贷危机根源的探讨不能局限于美国局部。长期的国际贸易失衡以及美国的经济模式等宏观因素是次贷危机爆发、蔓延的根源；次级住房抵押贷款发放过程以及次级债券的发行过程中的“贪婪、欺诈和无知”则是次贷危机爆发的具体条件。
一、次贷危机爆发的宏观背景
长久以来，美国经济一直是世界经济的火车头，作为全球经济的“最后需求者”，美国吸纳的贸易顺差约占全球的3/4。美国的强劲需求在拉动世界经济增长的同时，也形成了不平衡的世界经济格局。这种不平衡的格局造就了美国包括次贷及其衍生品在内的资本市场的过度繁荣；这种格局同时又破坏了美国的实体经济，腐蚀资本市场繁荣的基础，使资本市场从繁荣走向萧条，资本市场的萧条又使实体经济陷入更大的困境，形成恶性循环，经济危机就此在美国形成并迅速波及全球经济体。
1、美国经济结构失衡。自20世纪七十年代以来，美国经济迅速增长的同时，由于其国内劳动力水平的提高和国际分工逐渐深化，其产业结构也发生了巨大变化，第三产业在GDP中的比重大幅度上升，但是这期间美国国内需求的结构并没有与供给结构对应的变化，从而造成了服务类产品供应过剩而产品类产出供应不足。国内的经济结构失衡需要通过国际贸易来调节，进口国内供应相对不足的产品，出口国内供应相对过剩的产品。而国际贸易存在天然的壁垒，某些行业的产品无法通过国际贸易在不同国家之间流通，例如建筑业、房地产服务、批发零售、娱乐、教育服务、卫生保健和社会救助等非贸易品行业；另外，出于政治方面的考虑和对高新技术的保护，某些行业的出口受到限制，也成为非贸易品行业。制造业和初级产业等贸易品行业大量进口，非贸易品行业出口受到限制，从而形成了日渐庞大的贸易逆差。由于非贸易品行业的出口受到限制，美国国内的供给超出国内需求。非贸易行业在美国经济中占有举足轻重的地位，而且从历史的进程来看这些行业的GDP贡献率逐步提高，这种产业结构源于美国国内劳动力知识水平的提高和国际分工的深化，第三产业的贡献率也已经成为衡量一国经济发展水平的重要标志之一。因此，美国不可能通过逆转自身经济结构的方式实现这些产业的供求平衡，只能通过宽松的货币政策和财政政策刺激国内总需求；而贸易品行业的需求也会随之增加，贸易逆差仍然会继续增大，因此美国不得不不断地推出宽松的刺激政策。
宽松的财政政策产生了大量的政府债券，企业融资需求产生了大量企业债券和股票，个人消费也依赖于赤字融资。美国次级住房抵押贷款市场的兴起正是得益于互联网泡沫后为了维持经济增长而推出的低利率政策。低利率政策促进了房地产市场的繁荣，使得个人通过住房抵押贷款融资成为可能。随着放贷机构间的竞争日趋激烈，优质客户开发殆尽，低收入人群也成为其目标客户，次级住房抵押贷款随之大幅增长；随后，这些住房抵押贷款又进入债券市场形成次级债。
宽松的经济政策产生了大量的债务融资需求，而长期的贸易逆差限制了债券市场的资金供给，这一供求矛盾必须通过资本的国际流动来解决。
2、世界经济结构失衡。与美国形成鲜明对比的是亚洲国家。20世纪七十年代以来，在美国经济结构调整的过程中，大量劳动密集型产业转移到亚洲地区。正是亚洲“世界工厂”的贸易顺差满足了美国等国家的产品需求。日本、亚洲四小龙、中国、东南亚地区依次繁荣的过程正是国际分工的调整过程，这种国际分工体现了不同国家的比较优势。比较优势的发挥还要依赖于国际贸易的充分进行，但由于非贸易品行业的存在，导致国际贸易中存在天然的壁垒，亚洲国家在长期的国际贸易中形成了巨额的贸易顺差，而美国等国家则形成了巨额贸易逆差。贸易应该是商品的双向流动，巨额贸易顺差、逆差的长期存在表明世界经济结构已经失衡。
美国财政和贸易双赤字，国际收支状况不断恶化，而亚洲国家则贸易和资本项目双顺差。自20世纪九十年代以来，美国日益扩大的经常项目逆差和以中国为代表的亚洲国家巨大的经常项目盈余同不断积累的高额外汇储备，成为全球经济失衡的重要标志。美国自1992年开始新一轮的经常账户逆差以来，逆差从1992年的501亿美元大幅增长至2006年的8，567.55亿美元，这意味着美国吸收了世界75%左右的贸易顺差。而处于另一极端的中国，经常项目顺差由1992年的64.01亿美元增至2006年的2，498.66亿美元，尤其是2001～2006年间增长了20多倍。中国作为美国贸易逆差的第一大来源地，占其贸易逆差总额的25%以上。
3、美元回流。亚洲地区国家在受益于参与国际分工实现经济繁荣的同时，也形成了外向型经济模式。而迫于国内就业压力和劳动力知识水平的限制，这些国家的经济结构调整同样困难重重，短期内很难摆脱对出口的依赖。为了保证出口必须避免本币升值，因此长期贸易顺差形成的巨额外汇不得不购买美元资产，这些国家通过贸易顺差获得的美元回流到美国资本市场，为美国的政府、企业乃至个人提供债务融资。正是在充足的资金供应下，次级住房抵押贷款这样的高风险资产也被大量证券化，形成规模庞大的次级债，这是次级住房抵押贷款市场繁荣的拉动力量。
另外，亚洲国家的低成本劳动力通过国际贸易对美国的底层劳动力构成竞争威胁，而这些底层劳动力正是次级住房抵押贷款的发放对象。长期的贸易逆差使底层劳动力的盈利能力每况愈下，次级住房抵押贷款的违约率不可避免地逐渐上升，以其为基础的债券随之崩溃。在美国国内经济结构长期失衡、世界经济结构长期失衡的背景下，美国经济的繁荣是建立在世界对美国的透支型经济模式盲目乐观的基础上的，自20世纪七十年代以来，这种经济模式已经运转了三十多年，次级住房抵押贷款这一高风险领域也最终成为金融机构争夺得资源，表明这种经济模式的潜力已经开发殆尽。次级债风险的暴露也就成为整个经济系统崩溃的导火索。随着美国需求的萎缩，长期依赖对美出口的经济体首先受到冲击，经济危机从美国蔓延至全球。
二、次贷危机的具体原因
次级住房抵押贷款本身是一种高风险的金融产品，而这种高风险产品能够大量发行并通过证券化延伸到整个全球的金融市场，是整个金融体系忽视风险乃至放纵、鼓励高风险业务扩张的结果。次级住房抵押贷款兴起很大程度上源自再融资需求，而非真实住房需求。因此，低利率政策、持续走高的房价是掩盖风险的必要条件；而房价持续走高的主要动力恰恰又是住房抵押贷款的大量发放，形成正向的循环拉动机制。显然没有真实需求作为支撑的房价是不可能持续上涨的，并且无法实现回调。当美国金融当局开始调高利率，房地产市场开始降温的时候，次级住房抵押贷款的风险完全暴露出来，房价与次贷开始逆向地循环拉动，形成次贷危机。
1、次贷业务盲目扩张。在宽松、乐观的金融市场形势下，放贷机构能够方便地将抵押贷款出售给投资银行，转移风险，这种证券化引起了银行中介职能分解，风险与收益相分离。抵押贷款公司既可以赚取贷款手续费，又能把违约风险转嫁到债券最终的买家身上，因此放贷机构在利益的驱使下，不负责任地放松了信贷审查。许多放贷机构甚至不要求次级贷款人提供包括税收表格在内的财务资质证明；在做房屋价值评估时，放贷机构也更多地依赖机械的计算机程序而不是评估师的结论。
除了疏忽、失察之外，更有放贷机构对购房者采用欺诈性手段，主动进行猎杀性放贷。放贷机构没有按照要求向消费者真实、详尽地披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息，而通过包括故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入等欺诈手段，实现放贷。发放贷款时，贷款机构依据的是房产价值，而非借款人的偿债能力。次级房贷多为混合型可调整利率房贷（ARM），通常头两年为固定利率，此后每半年上调一次，上调幅度通常很大。猎杀性放贷的对象多为贫穷、教育程度低下、高龄、单身母亲、少数族裔、新移民等弱势群体，无力负担月供，只得以更高成本再融资，卖掉住房，或停止还款，形成大量不良贷款。
2、过度证券化。抵押贷款证券化市场的迅速发展，吸引了众多的新市场参与者，其中不乏以追求高额利润为目的的投机者，使得抵押贷款及其证券化市场本身出现了一些不规范的操作。证券市场的强大需求引发了高风险住房抵押贷款的泛滥。
2003年以前，美国的抵押贷款市场是由政府支持的政府国民抵押协会和联邦国民抵押协会这两家公司主宰。他们将贷款打包成证券，承诺投资者能够获得本金和利率。通常，他们会制定明确的放贷标准，严格规定哪些类型的贷款可以发放。随着两大公司财务丑闻的爆发，高风险偏好的对冲基金、养老金基金以及其他基金进入这一市场，抢夺原本可能由这两大公司购得的贷款，这两家政府公司在美国抵押贷款市场中的份额从2003年的70%降到了2006年底的40%。原有的放贷标准在高额利率面前早已成为一纸空文，新的市场参与者不断鼓励放贷机构尝试各种各样的贷款类型。与此同时，2005～2006年投资者对于高收益证券的浓厚兴趣也是承销标准放松的重要原因。证券化过程中每个阶段的报酬都是费用驱动型的，再加上分散化的信用风险降低了监督动力，这些都削弱了对审慎性放贷的保障。因为中介机构的收入主要来源于所发放贷款的数量而不是质量，使证券化产品的信用质量在恶化。为了分散风险，CDO、CDS等越来越复杂的金融衍生品应运而生。这些金融衍生品在分散次贷风险的同时，吸纳了更多的资金，极大地放大了次贷的影响力。而次贷本身的风险只是被分散而非消除，当次贷出现大规模违约的时候，这些旨在分散风险的衍生品反而放大了风险，使次贷危机演变为金融危机、经济危机。
而在证券化过程中，信用评级机构也有不可推卸的责任。美国三大评级机构未能向投资者及时提供公正的评级信息，不仅没有解决信息不对称，反而加重了信息扭曲。危机中出问题的次贷产品均获得了评级机构的支持。
次贷问题在2006年下半年就已经有所显现，尽管当时穆迪、标准普尔和惠誉三大评级公司也发出了一些警示，但直到2007年7月，三大评级公司才开始调低部分次贷支持证券的评级。穆迪调低了399只约52亿美元的次贷支持债券评级；标准普尔调低了612只约120亿美元次贷支持证券的评级；惠誉调低了200只约23亿美元的次贷支持债券评级。这成了引发全球投资者恐慌的直接导火索。
信用评级机构之所以扮演了不光彩的角色，有以下几个方面的原因：首先，评级机构与次级债发行方有共同利益，债券评级行业采取发行方付费的业务模式，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用，在这种模式下，评级公司难以保持自己的独立性和公正性；其次，评级机构对近年来才发展起来的次贷支持的结构性融资产品评级能力、经验不足，缺乏相关数据，难以胜任评级工作；再次，评级机构对债券的跟踪评级不到位，对市场变化反应迟缓，未能及时提出风险预警。
3、金融监管当局事前监管不力，应急反应迟钝。次贷危机就是在放贷机构、投资银行、投资者等市场参与者追逐利润的动力下逐步放大、扩散风险并最终走向崩溃的过程。市场参与者的逐利行为是无可厚非的，这是资本的本性，也是向来就存在的。因此，尽管市场参与者过分贪婪为这次危机提供了动力，但是这并不是次贷危机的根本原因。资本的逐利本性是经济发展的原动力，这种逐利行为本应该在规范的市场中、金融当局的监管之下进行，但金融监管缺位，此次危机也就成为必然结果。
从创设过程来看，次贷产品面临的政策风险和市场风险是非常明显的，2003年底惠誉评级机构早已将一家主要次级房贷机构列入“信用观察”名单，表示对该机构次级房贷业务的担忧。2005年5月媒体开始报道，经济学家对新增房贷的风险发出警告。但种种预警信号并没有引起美国金融当局的重视，美联储对这些最终导致次贷危机的贷款模式没有及时进行管制，而是放任各金融机构的冒险行为，使次贷市场风险不断积聚。直到2005年12月，金融监管部门才开始拟议推出监管指引，旨在遏制不负责任的放贷行为。直到9个月后的2006年9月，这份姗姗来迟的指引才最终定稿。美国金融监管当局未能对危机的种种预警信号及时做出反应，为金融危机的酝酿、发展、爆发、蔓延提供了温床。
三、应对危机的思路
危机爆发以来，世界各国推出了大量刺激经济的政策，出口优惠政策是其中的一个重要部分，而美国则表现出一定的贸易保护倾向，贸易摩擦随之频频出现。鼓励出口的政策仍在寄希望于美国主导的世界经济模式的复苏，而事实上此次危机已经证明了这种模式将引发世界经济的失衡，旧的世界经济模式面临转型。长期的外向型经济模式对外加剧贸易失衡，对内则削弱了本国抵御经济风险的能力，因此经济刺激政策应该重点着眼于国内。当然，这种政策原则并不是放弃国际贸易，相反，国际贸易应该深化，世界各国需要尽量降低非贸易品行业形成的壁垒，改善贸易结构，充分利用各国的比较优势，实现国际贸易的长期平衡和共同发展。
在微观层面，应该吸取次贷危机的教训，加强对金融业的监管。无论在发达国家还是发展中国家，金融业都是受政府监管最严的经济部门之一。因为金融体系对整个国民经济具有核心的重要性。正如巴塞尔银行监管委员会1997年9月正式公布的《有效银行监管的核心原则》第一节就开宗明义地指出的那样：“虽然有效的银行监管成本很高，但监管不力的成本则更高。”次贷危机悲剧性地将监管不力的高成本全部展现了出来。
（作者单位：1.中国社科院研究生院；2.江苏省社科院世界经济研究所）
主要参考文献：
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